人形机器人正处于产业化的前夜。机器人相关企业的出货和收入快速增长，初创公司的融资规模迅速膨胀，但由于特斯拉Optimus机器人量产计划一再推迟，行业缺乏催化剂，今年以来相关企业股价明显回调。我们认为目前该板块估值已经展现出一定吸引力，尤其是下半年Optimus机器人的量产有望点燃新一轮市场情绪。在这一阶段，我们希望通过回顾新能源智能车的发展历程，映射并探讨人形机器人未来可能的发展路径，从中寻找更具确定性的环节，并基于不同环节的行业特征，挖掘有望在这场竞赛中脱颖而出的玩家。

　　产业卡位战刚刚打响，智驾车企或降维打击，头部机器人创业公司有望突围。人形机器人行业仍处于“1到N”的早期阶段，回顾新能源智能车的发展历史，这一阶段远未能决出胜者，本体厂商仍需经历多轮的淘汰赛。在决出胜负手之前，造血能力和AI智能是所有本体厂商竞争力的核心。我们认为相较于创业公司，智驾能力排名头部的车企在这两个方面均有显著优势。而在创业公司中，最头部的本体公司凭借其融资能力和成本优势亦有较大的概率进入决赛圈。核心企业包括：特斯拉（TSLA US，未评级）、小鹏汽车（XPEV US/9868HK，买入/买入）、宇树科技（未上市）、智元机器人（未上市）。

　　从分层协同到端到端，车企凭借数据和场景优势有望再占先机。“大小脑”算法正在复刻智驾的发展路径，从分层协同向端到端演进，VLA（Vision-Language-Action）和世界模型逐渐成为主流。与智驾发展早期类似，数据成为算法进化的主要瓶颈，而且人形机器人需要的数据规模和获取数据的难度都远高于智驾。我们认为车企同时具备算法能力、数据能力和落地场景，“数据飞轮”有望帮助智驾能力领先的车企在人形机器人大模型领域再次取得领先。

　　零部件确定性高于本体，一致性量产和成本控制能力是关键。借助中国的产业链优势和工程师红利，零部件成本快速降低，且仍有显著的降本空间。稳定的量产交付能力和成本优势将是零部件企业最核心的竞争力。相较于本体厂商由于技术路径尚未收敛，胜负难分，我们认为目前上游零部件的投资确定性更高。三大关键零部件（减速器、丝杠和电机）的传统市场规模小，人形机器人的应用显著打开市场空间的天花板，有望带来几倍到十几倍不等的市场必威增量。就三大关键零部件而言：1）谐波减速器：关键是制造工艺的一致性和成本控制，竞争格局较好，核心企业包括来福谐波（3952HK，买入）、绿的谐波（688017CH，未评级）等；2）行星滚柱丝杠：关键是磨床设备，核心企业包括具备上游设备能力的双林股份（300100CH，未评级）等；3）电机：关键是设计，随着新型电机技术的发展，初创公司或将挑战现有玩家的地位。细分领域的龙头包括鸣志电器（603728CH，未评级）、步科股份（688160CH，未评级）、雷赛智能（002979CH，未评级）等。